期权策略

 

高级概念


为了讨论方便起见,在这里的讨论中,我们将不包括税收,佣金和其他交易费用。这些因素在你作投资决定时应当被考虑在内。这里的讨论是以假设的情形为基础的,因而,只应被看作是一些可能的交易方法的例证

指数期权的概念

作为一个投资者,你也许熟悉单股期权,在其中,你有权利在预定的时间内,按照预定的价格买进(看涨期权)或卖出(看跌期权)一种特殊股票。买方有权利,卖方有义务。在指数期权里,基本概念是一样的。不过,指数期权使你能够就某一特别的市场工业或者整个市场投资。用于指数期权的投资策略同用于股票期权的投资策略相似。

指数期权有两类:

指数看涨期权 给买方以权利,在合约过期前,分享市场上升到定约价之上时的收益。只要指数上涨,指数看涨期权的买家就可以赢利,没有封顶的限制。

指数看跌期权给买方以权利,在合约过期前, 参与标的股票跌到低于定约价之下时的获利。在市场下行的情况里,指数看跌期权的买家有可能得到可观的盈利。

为了得到这些"权利",作为交换,买方付给卖方通常称作期权权利金的价钱。指数期权是以点数和分数报价和交易的。如果期权的交易价是5-1/8 ,买方每个合约就要付出512.50美元,即权利金的报价乘以100美元。买方的风险就局限在所付的权利金里。期权的卖方从买方那里得到权利金。这笔权利金即为卖方所能得到的最大盈利。一般来说,卖出期权涉及的风险是无限的;任何考虑出售期权的投资者都应该意识到,出售期权会带来实质性的风险。

指数期权的定约价之间有1到10点的间距。指数同期权定约价之间的关系决定该期权是溢价(in-the-money),平价(at-the-money)或蚀价(out-of-the-money)的。对看涨期权来说,指数水准高于定约价时是溢价的,等于定约价时是平价的,低于定约价时是蚀价的。对看跌期权来说,指数水准低于定约价时是溢价的,等于定约价时是平价的,高于定约价时是蚀价的。在芝加哥期权交易所挂牌的通常有溢价,平价和蚀价的定约价。新的定约价相应于标的指数的市场运动而增加。

在看涨期权的情况里,如果标的指数高于定约价,买方可以履约,得到该看涨期权终止时溢价的部份。譬如说,如果指数的结算价值是79.55,看涨期权的定约价是78.00,该期权的买方将履约而得到155美元 [(79.55 - 78.00) x $100 = $155](见下表)。期权的卖方将付给买方这个数目的现金。由于合约终止时的结算价值不同,结果会有不同。在这个例子里,结算价值是根据该指数的构成股票在合约到期日的前一个开市日的开盘价计算出来的。当指数水准等于定约价加上所付权利金时,你的看涨期权就收支平衡。标的指数结算价值在合约到期时高出收支平衡点越多,你的盈利就越大。不过,如果结算价值在合约到期时低于收支平衡点,你就损失部份或全部的权利金。作为一个买家,你最大的亏损就是这笔权利金的总额。

指数的结算价值: 79.55
溢价指数看涨期权
指数看涨期权定约价 78
结算价值 79.55
差别 1.55
乘数 x100
看涨期权现金价值 $155
蚀价看跌期权
指数看跌期权定约价 78
结算价值 79.55
差别 看跌期权无价值
乘数 x100
看跌期权现金价值 $0
指数的结算价值: 74.88
溢价指数看跌期权
指数看跌期权定约价 78
结算价值 74.88
差别 3.12
乘数 x100
看跌期权现金价值 $312
蚀价看涨期权
指数看涨期权定约价 78
结算价值 74.88
差别 看涨期权无价值
乘数 x100
看涨期权现金价值 $0

在看跌期权的情况里,如果在合约到期时指数高于定约价,期权的持有者就会履约,得到溢价的部份。譬如说,结算价值如果是74.88,看跌期权定约价为78.00,期权的买方将会履约而得到312美元 [(78.00 - 74.88) x $100 = $312] (见上述)。同样,盈利或亏损的数额由合约到期时标的指数低于或高出定约价多少而定。它最大的亏损不会大于所付的权利金。当指数水准等于定约价减去所付权利金时,你的看跌期权就收支平衡。

指数期权是现金结算的,也就是说,期权的买方决不会买进或卖出实际股票。指数期权可以是欧式履约,也可以是美式履约。欧式期权只能在合约到期时履约,美式期权则可以在合约到期以前的任何时候履约。从期权卖方的角度来说,合约到期以前不可能有欧式期权的履约通知指派给他。指数期权并不提供给买家以无限期的"的权利",因此是一种会作废的资产。股票的购买者如果愿意,可以永远持有他买的股票,同股票不同,指数期权在合约到期日就作废或停止存在。取决于他的投资目的和他的市场预测的时间性,买家可以从几种不同的合约到期日中作选择。合约到期有基于三月季度周期的可多达三个的近期月加上可多达三个的其他月(例如,十月,十一月,十二月,三月,六月,九月)。你可以持有指数期权一直到它到期,也可以在正常的交易时间里在芝加哥期权交易所(CBOE)场内把它卖掉。

以指数YZX 为例看长期期权  

1990年10月5日,为满足投资者对远期合约期权的需要,芝加哥期权交易所(CBOE)设计了普通股长期期权 ─ 长期普通股预测证券(Equity LEAPS® - Long-term Equity AnticiPation Securities®)。长期期权的发展马上就获得了成功。它吸引了期权的用户,也吸引了股票的用户。

LEAPS TIME DECAY

长期期权(LEAPS)是远期的,合约到期日可长达三年的期权。投资者可以凭长期期权建立看多头寸或看空头寸。这段在合约到期之前的延长了的时间,对时间弱化(time decay)有重要的影响。时间弱化是一个用来描述期权的理论价值怎样随着时间的消逝而"销蚀"或贬低的概念。有了更长的合约期,直到长期期权转化为短期期权并且越来越为时间弱化所影响以前,投资者有可能利用长期期权中固有的时间价值(time value,见上图)。

如今,在芝加哥期权交易所挂牌的有普通股,指数和利率产品的长期期权。有了道琼斯的长期期权,投资者可以用购买股票股份之成本中的很小一部份,承担数量化了的风险,在股票市场上持一远期的头寸。因为长期期权的投资时间框架比标准YZX期权的要长得多,投资者不必预测市场运动的准确时间 - 他们只需要预测市场在一段时间内的走向。而且,同所有的期权交易一样,买方的风险局限于所付权利金的总量。现在,投资者可以用一手交易就将他们的对长达三年的市场所作的远期预测加以资本化。

 影响指数期权价格的因素

从整体上影响指数期权价格有这样一些因素 - 标的指数价值,期权定约价,合约到期前的时间,波动性,利率和股息。

指数看涨期权和指数看跌期权在合约到期前的价格,反映了内涵价值(intrinsic value)和时间价值(time value)。同期权的定约价相比的指数价值是最重要的考虑因素。它决定了该期权是溢价,平价还是蚀价的。溢价的看涨期权或看跌期权具有内涵价值 ─ 即期权的持有者在合约到期时可以得到的数额。一手定约价为75.00 的YZX指数看涨期权,如果它的标的指数是77.25,它的内涵价值就是2.50美元(77.25 - 75.00 = 2.50)。与此相似,一手定约价为75.00 的YZX指数看跌期权,如果它的标的指数跌到71.75,它的内涵价值就是3.25美元(75.00 - 71.75 = 3.25)。

期权的时间价值是由交易价减去内涵价值构成的。如果一手定约价为75.00 的YZX指数看涨期权的交易价是4-1/4,其标的指数是77.25,那么,它的内涵价值即为2.50美元(77.25 - 75.00 = 2.50),它的时间价值是1-3/4(4-1/4 - 2.50 = 1-3/4 )。蚀价期权没有内涵价值,因此,它们的权利金反映的纯粹是时间价值。

指数看涨期权和指数看跌期权的价格同合约到期前所剩的时间量直接有关。如果其他因素相同,合约到期前的时间越长,期权的价格就越高。对此的例外是YZX高度溢价的看跌期权。

同整个市场一样,YZX期权的价格受利率水平的影响。如果其他因素相同,利率越高,看涨期权的价格就越高,而看跌期权的价格就越低。

市场的波动大小也影响到指数看涨期权和指数看跌期权的价格。 波动性是以像15%或20%这样的年度百分率来表示的。这是衡量市场在一年内预计将有多大变动的统计系数。市场的波动量,特别是指数的波动量,为许多经济的和政治的因素所影响,例如投资者对通货膨胀,失业率,利率,战争和科技如何变化的看法等。应该明白,交易商和投资者的一致意见以及对未来波动性的估价,在任何一个交易日都是活动的,而且可以变化得很频繁,很突然。在下一节里,我们将进一步讨论波动性。

标的指数的股息或股息收益的增加一般会降低看涨期权的价格,提高看跌期权的价格。

波动性

 同股票价格和股票指数水准相关,波动性是以百分比表示的,同方向无关的,衡量变化的系数。这就是说,一种指数从200上升到202,就波动性而言,同另一种指数从100上升到101是相同的,因为两者的变化都是百分之一。同时,就波动性而言,价格上涨百分之一同价格下跌百分之一没有区别。尽管波动性就是指变动,我们还是可以用四种方法来描述这种变动:

  1. 历史波动(historic volatility)是一种衡量过去一段特定的时间里实际价格变化的系数。从数学上来说,历史性波动是一段特定时期内逐日回报的年度化的标准偏差。

  2. 未来波动(future volatility)指的是未来一段特定时期内逐日回报的年度化的标准偏差,这段时间一般是从现在到期权过期之间。期权定价公式所需要的作为输入数据而计算期权理论价值的,正是未来波动。 不幸地是,只有在它转化成历史波动之后,你才知道未来波动的幅度究竟如何。因此,用于期权定价公式中的波动数值只是对未来波动的估量。这也许会使信任理论价值得人感到震惊,因为它使得人们怀疑这些价值。理论价值只是估量。同任何估量一样,对它们必须小心地加以解释。

  3. 预期波动(expected volatility)是一个交易商对波动性的预测,这个预测被他用在期权定价公式中以判断一手期权的理论价值。许多交易商研究市场条件和历史上的价格行为以预测波动性。由于预测各有不同,没有哪一个对预期波动的特别数据是每个人都同意的。

  4. 隐含波动(implied volatility)是解释一种期权的当前市场价格的波动百分比。它是期权计算价格的共同标准。正如价格/收益比例(p/e ratios)使得我们有可能就类似总收益和未成交的股份数这类变量对股票价格作比较一样,隐含波动使得我们有可能就不同的标的票据作期权的比较,以及对不同时间内的同一期权作比较。期权的理论价值是统计学的概念,交易商应该把注意力集中在相对价值上,而不是绝对价值上。"超价的"和"亏价的"是描写隐含波动同预期波动之间的关系的术语。要是他们各有各的市场预测和交易风格,两个交易商对同一期权的相对价值会有不同的看法。

芝加哥期权交易所波动指数 - VIX™

芝加哥期权交易所波动指数是衡量指数期权隐含波动的一种系数,它的为人所知的代号是VIX。VIX由芝加哥期权交易所在1993引进,用来衡量美国普通股市场的波动性。它运用OEX(标普100)指数期权的要价/报价的即时价格,给投资者提供每分钟市场对预期波动的估量。这个指数的计算是从八种OEX的看涨期权和看跌期权中取一加权的平均数。被选的期权离到期的平均时间是30天。因此,VIX的目的是要标志出30天的指数期权的隐含波动。有些交易商把它用作指数期权隐含波动的普遍指标。指数期权的隐含波动水平经常变化而且变动可观。因此,在交易短期指数期权时,交易商应当对指数水准,时间长短以及波动水平作预测。长期指数期权的交易商还应当包括对利率的预测在内。(以上对波动性的讨论是从杰姆斯 B. 比德曼[James B. Bittman] 的著作指数期权交易 中摘选出来的。该书可以从我们的网上书店买到。)




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