普通股策略研討會 收集了一組討論文章。該研討會的目的是幫助投資者了解選擇權的運作和理解各種各樣的選擇權策略。這些討論和材料的目的只是教育﹐而不是為了提供投資建議。芝加哥選擇權交易所的網站上所包括的廣告﹐並不說明對任何產品, 服務或網站的推薦, 或是對任何申述, 推薦, 或所含信息的肯定.

套期保值的保護性賣權 (Protective Puts as a Hedge)

此章節將首先舉一些例子以說明在什麼情況下買進保護性賣權會是明智的投資決定。這些例子將闡明保護性賣權如何幫助投資者防備底層股票的下跌走勢。

誰應該考慮使用保護性賣權﹖

• 一個投資者他現在持有某種股票﹐但不想出售﹐因為他相信股票的價值會上昇。這個投資者想成為價格上漲時的受惠者﹐但又不想冒損失他的全部盈利（如果有的話）的風險。
• 一個投資者他想買某種股票但又擔心有價格下跌的風險。

今天﹐投資者往往因為股票市場上的多種不穩定的因素而擔心。在牛市時﹐投資者擔心市場會回落﹔在熊市時﹐投資者擔心他們的股票會跌得更深。這種擔心會導致在投資上舉足不定﹐從而錯過股市大漲的機會。買進賣權(put)以保護既存的股票頭寸﹐或者在買股票的同時買進賣權(put)﹐能夠為克服市場的不穩定性提供所需要的保險。人們為他們值錢的財產買保險﹐但是大部份投資者並不意識到他們的許多股票頭寸也有保險可買。這正是保護性賣權的功用。在典型的情況裡﹐在付了一筆相對來說很小的保證金（相對該股票的市場價值而言）之後﹐投資者知道﹐不管股票跌得有多深﹐只要是在選擇權合約到期以前﹐任何時候它都能按賣權的定約價賣出去。

儘管保護性賣權可能並不對所有投資者都合適﹐由於它擔保了在選擇權有效期內價格下跌時的風險的有限性﹐以及價格上漲時的贏利之可能的無限性﹐這一策略能夠在不穩定的市場裡對單股的投資提供保護。

定義

買進保護性賣權涉及到為每100股已有的或買進的股票買一個賣權合約。賣權(put) 給它的買家以權利而不是義務﹐在合約到期以前按一確定的價格（定約或履約價）出售底層股票。目前﹐一千七百多種股票有可長達八個月定約期的賣權(put)（以及買權[call]）﹐二百多種還有可長達三年的﹐被稱作LEAPS®,的長期選擇權。（LEAPS®,的全名是長期普通股預期證券™）。

針對股票而買進賣權(put)同買保險相似。投資者支付權利金（選擇權的成本）以擔保股票頭寸上的虧損不會超出一定限度。無論股票價格出現什麼情況﹐只要是選擇權沒有到期﹐賣權(put)的買家都可以按照定約價出售該股票。

讓我們來看一看當底層股票的價格下跌時保護性賣權會怎麼樣。在這裡所舉的例子裡﹐沒有把佣金和上稅考慮在內﹐儘管它們會對投資者的回報有實質性的影響。

1. 用50美元買進ZYX

首先讓我們看看在步擁有有賣權(put)的情況下買進股票。如果股票是50美元一股買的﹐一旦股票跌到低於這個價格﹐投資者就開始虧損。整個50美元的購買價都有風險。相對而言﹐如果價格上昇﹐投資者就從整個昇值額中盈利﹐不必為賣權(put)的權利金或者保險花費開銷。

在光是買進股票的情況裡﹐沒有保護或保險可言。投資者承擔失去全部投資的風險。

2. 用50美元買進ZYX ﹐同時買進ZYX50賣權(put)

讓我們現在來把光買ZYX股票的作法同買ZYX股票外帶買進保護性賣權的作法比較一下。在這個例子裡﹐ZYX仍然是50美元一股。一手六個月的定約價為50美元的賣權(put)可以用每合約2¹/₄﹐或者說225美元（2¹/₄ x $100）買到。這個賣權(put)可以看成是"無折扣"的保險﹐因為股票是在50美元一股買的﹐同時買的"平價（at-the-money）"賣權定約價同樣也是50美元。如果股票跌到低於50美元﹐賣權(put)﹐或者說保險﹐就將開始對沖所有ZYX中的虧損（減去賣權(put)的成本）。

無論ZYX跌得有多深﹐用50美元的定約價買進的賣權(put)給了投資者在選擇權到期前按50美元出售ZYX的權利。股市下行的風險只有2 ¹/₄﹕該頭寸的總成本52¹/₄減去定約價50。這一策略的優點是使得投資者能夠有下行的保護﹐同時對上行到該頭寸總成本52 ¹/₄之上的潛力又沒有限制。它唯一的缺點是﹐只有在股票價格高於52 ¹/₄ 時投資者才開始獲利。如果ZYX停留在50美元或者更高﹐賣權(put)在過期時將無價值地失效﹐權利金也就虧損了。如果該投資者買的只是股票﹐股票價格上昇到50美元以上他就開始獲利。不過﹐他對股票貶值的風險就沒有任何保護。擁有股票的同時擁有賣權(put)限制了風險。由於買進賣權(put)的花費﹐股票的收支相抵的價格是提高了﹐不過﹐在該收支相抵價格之上贏利的可能性仍然是無限的。

3. 用50美元買進ZYX ﹐同時買進ZYX45賣權(put)

如果投資者想對股票頭寸的下行風險有保護﹐同時又情願承擔一部份折扣以換取較低的保險費用﹐買進"蝕價（out-of-the-money）"賣權(put)也許正合他的需要。ZYX是50美元一股﹐六個月的定約價為45美元的賣權(put)的成本是1﹐或者說﹐100美元一個合約。賣權(put)給投資者以權利而不是義務﹐在合約到期以前的任何時候﹐無論股票跌得有多深﹐按45美元的價格出售ZYX。在用50美元買進ZYX的同時買進定約價為45的賣權(put)﹐就像買一個帶5美元折扣的保險。如果ZYX跌了﹐在價格低於45美元時﹐賣權(put)將部份對沖股票的虧損。投資者有兩種選擇﹕他可以將賣權(put)履約而出售股票﹐也可以出售賣權(put)。如果投資者相信股票已經跌到底了﹐他或許選擇賣掉賣權(put)。在45之下﹐該選擇權的價值至少等於眼下股票的價格同定約價之間的差額。在保留ZYX等待價格回升的同時﹐賣掉選擇權的盈利可以用來部份抵消股票裡的虧損。不過﹐一旦賣掉賣權(put)﹐投資者在他的股票頭寸上就不再有可以保護股市下行的風險的保險了。

這一策略的唯一的缺點是﹐在ZYX上漲到51美元之前﹐投資者沒有可能從這一交易中獲利。如果他只買了股票﹐股票價格上昇到50美元之上﹐投資者就開始獲利。不過﹐因為買了賣權(put)﹐在合約到期前這個頭寸所能有的最大損失只是6美元﹐而且﹐一旦股票高於51買元﹐投資者就能保留所有的收入。

買進股票不而帶任何賣權(put)的保護﹐買進股票帶有"平價"賣權(put)﹐或買進股票帶有"蝕價"賣權(put)﹐它們有不同的好處和風險。賣權(put)使投資者有可能挑選最合適他本人的風險/回報。

這一策略對股票出售價格的上限沒有封頂。有了針對某一股票頭寸而買的保護性賣權(put)﹐在合約到期前﹐風險有保證是有限的﹐同時﹐投資者（在收支平衡之上）可能得到的盈利仍然是無限的。

保護性賣權給你以選擇

如果投資者買了50美元一股的ZYX沒有而買進賣權(put)﹐而且他沒作錯（ZYX漲到65美元一股）﹐那麼﹐他能做什麼呢﹖在不知道有保護性賣權的情況下﹐他有兩種選擇﹕保留ZYX﹐希望股票價格繼續上昇﹐或者賣掉它﹐現在就收取盈利。知道了保護性賣權﹐現在他有第三種選擇﹕買一手賣權(put)。一手定約價是55的賣權(put)﹐其成本是¹/₈（12.50美元）。這個55賣權(put)給投資者以按55美元出售ZYX的權利。有了這樣一個頭寸﹐他就可以繼續保留股票﹐希望價格會進一步上昇﹐同時也知道﹐不管股票跌得有多深﹐在任何時候他都可以賣掉它而獲取4 ⁷/₈的盈利（按55美元的定約價出手﹐減去50美元的股票成本﹐再減去¹/₈ 的選擇權成本）。別的投資者也可以考慮買其他的賣權(put)﹐那些賣權(put)花費要大些﹐但是能夠保護更多的積累的盈利。

要記住﹐保護性賣權是會過期的﹐而且有可能在過期之前沒有起到任何保險的作用。要想把保護性賣權這一策略的好處用在一段長時期上﹐投資者可以買LEAPS®﹐也就是長期股票和指數選擇權﹐或者﹐如果他們不清楚他們想要保多長時間的險﹐他們可以反復地買短期賣權(put)。反復地買或者"翻滾" 短期賣權(put)給買家以機動性﹐讓他們可以隨股票的波動輕易地調整定約價﹐但也有可能使得成本比最初買一手長期賣權(put)的作法要高。

總結

股票市場的潛在的波動性對投資者至關重要。購買保護性賣權使投資者在購買證券時能有到他所需要的安全感。這個策略實際上比光買股票來得保守。只要有針對股票頭寸的賣權(put)在手﹐你的風險就有限﹔你知道什麼時候應當把股票賣掉。唯一的不利之處是﹐只有在股票價格上昇到股票和選擇權加起來的成本以上﹐才有錢可賺﹐而且﹐賣權(put)的有效期是有限的。不過﹐一旦股票漲到該頭寸的總成本之上﹐投資者就有可能得到無限的盈利。